O Decreto-Lei n.º 171/2026, de 26 de Agosto, altera o regime aplicável ao pagamento de recomendações de investimento (research) por intermediários financeiros, transpondo para o ordenamento jurídico português uma das medidas do denominado Listing Act europeu (pacote legislativo da União Europeia destinado a tornar mais fácil e menos oneroso para as empresas acederem aos mercados de capitais).
A alteração representa uma flexibilização do modelo de research unbundling introduzido pela MiFID II, segundo o qual o custo do research produzido por terceiros deveria, em princípio, ser separado do custo associado à execução de ordens. O objectivo deste modelo era aumentar a transparência dos custos suportados pelos investidores e reduzir os potenciais conflitos de interesses resultantes da aquisição de research a entidades que simultaneamente prestassem serviços de execução.
A experiência europeia revelou, contudo, efeitos indesejados sobre a disponibilidade de research, em particular relativamente a empresas de pequena e média capitalização. Em 2021, o legislador europeu já tinha introduzido uma primeira flexibilização, permitindo a agregação dos pagamentos de execução e research relativamente a emitentes cuja capitalização bolsista não excedesse € 1.000 milhões.
Essa excepção encontrava-se consagrada em Portugal no artigo 313.º-D do Código dos Valores Mobiliários (CVM). O Decreto-Lei n.º 171/2026 revoga agora este artigo e elimina o limite de €1.000 milhões, passando a possibilidade de pagamento conjunto de serviços de execução e research a ser aplicável independentemente da dimensão ou capitalização do emitente.
Nos termos da nova redacção do artigo 313.º-C do CVM, a realização de recomendações de investimento por terceiros para intermediários financeiros que prestem serviços de gestão de carteiras ou outros serviços de investimento principais ou auxiliares não é considerada um benefício proibido quando sejam observadas determinadas condições.
Quando o intermediário financeiro opte pelo pagamento conjunto dos serviços de execução e de research, deverá, designadamente:
- celebrar previamente com o terceiro um acordo relativo aos termos da remuneração, incluindo a forma como o custo do research é considerado no montante total a pagar;
- informar os clientes sobre se os serviços de execução e de research são pagos conjunta ou separadamente;
- disponibilizar uma política relativa aos pagamentos, incluindo informação sobre a prevenção ou gestão de conflitos de interesses no caso de pagamentos conjuntos; e
- avaliar anualmente a qualidade, a facilidade de utilização e o valor do research recebido, bem como o seu contributo para a adopção de melhores decisões de investimento.
Mantém-se igualmente a possibilidade de pagamento separado do research, através de recursos próprios do intermediário financeiro ou de uma conta segregada especificamente destinada ao respectivo pagamento.
O novo regime acrescenta ainda que os comentários e serviços de aconselhamento especificamente ligados à execução de uma operação não são considerados research. Por outro lado, o research produzido por uma entidade que não preste serviços de execução e que não integre um grupo no qual sejam prestados determinados serviços de execução ou corretagem deixa igualmente de ser tratado como um benefício, mantendo-se, contudo, a obrigação de avaliação anual da sua qualidade e valor.
O diploma introduz também no CVM uma nova figura: os “estudos patrocinados por emitentes”.
O novo artigo 12.º-F estabelece que o research pago, total ou parcialmente, pelo próprio emitente apenas pode utilizar esta designação quando tenha sido produzido em conformidade com o código de conduta da União Europeia aplicável a este tipo de estudos.
A natureza patrocinada do estudo terá de ser claramente indicada na primeira página e os intermediários financeiros que produzam ou distribuam estes estudos devem assegurar o cumprimento do referido código de conduta.
Em sentido inverso, os materiais de research pagos total ou parcialmente pelo emitente que não cumpram o código europeu são qualificados como comunicação comercial, não podendo ser apresentados ao mercado como issuer-sponsored research.
O objectivo é criar um modelo regulado que permita aos próprios emitentes financiar uma maior cobertura de análise financeira, procurando simultaneamente mitigar o conflito de interesses inerente ao facto de a entidade analisada financiar a elaboração do estudo.
A alteração deve ser lida no contexto mais amplo do Listing Act. O legislador europeu reconheceu expressamente que as regras de unbundling, mesmo depois da flexibilização introduzida em 2021, não foram suficientes para impedir a redução da cobertura de research das empresas europeias.
A eliminação do limiar de € 1.000 milhões procura, por isso, permitir aos intermediários financeiros maior liberdade na organização da aquisição e pagamento de research, sem abandonar as exigências de transparência perante os clientes, gestão de conflitos de interesses e avaliação da qualidade da análise adquirida.
Trata-se, assim, de uma alteração relevante da abordagem adoptada originalmente pela MiFID II, que visava a separação entre execução e research , passando o legislador a admitir expressamente ambos os modelos (i.e. pagamento conjunto ou separado) desde que sejam cumpridas as salvaguardas previstas na lei.
Em Portugal, as novas regras entram em vigor em 1 de Setembro de 2026.
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